Chứng khoán tuần: Vốn ngoại còn đỡ VNM?

Vốn ngoại chiếm trên 75% giao dịch VNM

Sẽ là không hề nói quá khi cho rằng để có được mức tăng tới 12% trong một tuần, VNM đã trông cậy chủ yếu vào nhà đầu tư nước ngoài.

Tuần qua khối ngoại mua trực tiếp qua khớp lệnh tại cổ phiếu VNM là 1.929,6 tỷ đồng, bán ra 479 tỷ đồng. Trong khi đó tổng giá trị giao dịch của VNM tuần qua là 2.565,1 tỷ đồng. Như vậy trung bình trong tuần, dòng vốn ngoại chiếm trên 75% giao dịch mua VNM và chiếm khoảng 18,7% giá trị mua.

Trong phiên giao dịch cuối tuần, phiên mà VNM tăng kịch trần lần đầu tiên của năm 2017, khối ngoại còn chiếm tới 92,6% giá trị mua và chiếm 23% giá trị bán. Nói cách khác, những gì mà nhà đầu tư trong nước giao dịch ở VNM chỉ là phần lẻ tẻ, không đủ sức tác động tới giá cổ phiếu này. Chính khối ngoại mua vào quyết liệt đã chấp nhận đưa giá VNM lên kịch trần, dù mức tăng như vậy làm thiệt hại cho chính người mua.

Việc khối ngoại mua mạnh trên sàn đối với VNM có liên quan đến phiên đấu giá 48,3 triệu cổ phần VNM hôm 10/11. Giá trúng thầu do một tổ chức chấp nhận mức 186.000 đồng, cao hơn giá trên sàn 7% và cao hơn giá khởi điểm 24%. Do đó nếu tính về giá mua trên sàn ở mức trần 173.800 đồng thì vẫn còn “rẻ” hơn.

VNM còn dư địa tăng?

Với giá trúng đấu giá tới 186.000 đồng, rất nhiều nhà đầu tư kỳ vọng VNM trên sàn sẽ còn dư địa tăng. Quả thực ít nhất 2 mức giá đang chênh nhau 7% và nếu giá trúng thầu được cho là hợp lý, cớ gì VNM không tăng tới mức đó?

Tuy nhiên có ít nhất hai điểm cần phải chú ý về giá VNM. Thứ nhất, giá trúng thầu 186.000 đồng là giá trúng để mua trọn lô. Bởi vì có tổ chức muốn mua luôn một lần tất cả khối lượng đấu giá, trong khi lượng đặt mua đấu giá lại cao gấp rưỡi lượng đem ra đấu giá. Vì thế chắc chắn để mua được, tổ chức đó phải chọn một mức giá có thể vượt qua tất cả các tổ chức còn lại trong cuộc đua.

Do đó, giá trúng thầu 186.000 đồng là giá chấp nhận để thắng cuộc, chưa chắc đã là mức giá hợp lý. Dĩ nhiên khi tổ chức đã chấp nhận đặt giá đó, tức là họ xác định đó là giá hợp lý trong hoàn cảnh đấu giá. Cần phải tính đến khoản chênh lệch “premium” để có thể chiến thắng. Khoản chênh lệch 7% đó như là chi phí cơ hội. Với tầm nhìn dài hạn nhiều năm, mức chênh lệch 7% không phải là quá lớn, dù có thể là lớn trong ngắn hạn.

Thứ hai, giá đấu thành công 186.000 đồng không phản ánh được mức định giá hợp lý mà chỉ là giá để mua do 1 tổ chức quyết định. Bằng chứng là chỉ có duy nhất 1 giá đấu cao như vậy. Các mức giá còn lại đều thấp hơn và khối lượng không hề nhỏ. Giá đấu cao thứ hai được chấp nhận bởi tổ chức khác muốn mua 18,9 triệu cổ phiếu chỉ ở giá 155.100 đồng hay lệnh mua 2,24 triệu cổ phiếu chỉ ở giá 152.000 đồng. Các mức giá được cân đong kỹ lưỡng này đều thấp hơn giá VNM ngày cuối tuần từ 11% tới 13%.

Rõ ràng là với khối lượng mua nhỏ hơn thì mức “premium” mà tổ chức chấp nhận càng thấp xuống. Lý do đơn giản là để mua được một khối lượng tương tự bằng cách mua trực tiếp trên sàn khớp lệnh thì không quá khó. Ví dụ muốn mua 2,24 triệu VNM thì không nhất thiết phải đấu giá, trừ phi việc đấu giá đem lại lợi ích là có được mức giá thấp.

Nói cách khác, nếu cho rằng giá 186.000 đồng đấu giá thành công là mức định giá hợp lý phổ biến thì sẽ lý giải thế nào với các mức đặt giá thấp hơn? Hệ quả là, giá VNM trên sàn không nhất thiết sẽ phải tăng đến mức 186.000 đồng, vì đó chỉ là giá mà 1 tổ chức chấp nhận và tổ chức đó đã thỏa mãn rồi.

Lịch sử có lặp lại?

Cơ hội nào cho VNM tăng giá thêm trong tuần tới? Đó là câu hỏi cực khó, nhưng điều dễ thấy nhất là ẩn số khối ngoại có còn mua nữa hay không.

Với tỷ trọng 75% giao dịch trong tuần qua và 92,6% trong ngày cuối tuần, nhà đầu tư trong nước hầu như không tham gia định giá VNM ở mức 173.800 đồng. Ngược lại, chính nhà đầu tư trong nước là nhóm bán ra mạnh nhất, tức là những tổ chức cho rằng giá VNM tăng như vậy là đắt.

Bản thân nhà đầu tư nước ngoài cũng đã bán ra. Có 479 tỷ đồng giá trị cổ phiếu VNM được nhà đầu tư nước ngoài chốt lời trong tuần và phiên cuối tuần có 368,3 tỷ đồng chốt lời. Điều này một lần nữa phản ánh quan điểm định giá khác nhau trong bản thân các tổ chức nước ngoài: Tổ chức mua vào thì chấp nhận giá 173.800 đồng, trong khi tổ chức khác lại thấy thế là cao và hài lòng khi chốt lời.

Lần đấu giá VNM cuối năm 2016, giá khởi điểm ở mức 144.000 đồng và trước ngày đấu giá, VNM cũng có tăng lên sát mức đó. Tuy nhiên sau khi đấu xong, giá VNM tụt giảm tới gần 13%. Nhà đầu tư nước ngoài khi đó còn bán ròng liên tục trên sàn.

Như vậy biến động giá của VNM hoàn toàn phụ thuộc vào cung cầu với cổ phiếu này sau đợt đấu giá chứ không phải ở giá đấu thành công là bao nhiêu. Nếu các nhà đầu tư cho rằng giá 173.800 đồng chốt phiên cuối tuần trước vẫn là "rẻ" thì VNM sẽ có cơ hội tăng. Ngược lại, nếu nhà đầu tư cho rằng giá 155.000 đồng (giá chào đấu cao thứ 2) mới là giá hợp lý, nguy cơ giảm giá của VNM lại cao hơn.

Một ẩn số chính là sức mua của khối ngoại có còn dữ dội như hôm 10/11 trên sàn hay không. Điều này rất khó biết được vì cũng có khả năng tổ chức nào đó đã thỏa mãn khối lượng cần mua và thôi không mua nữa. Khi đó sức đẩy sẽ bốc hơi. Ngược lại, nếu tổ chức mua vẫn cần phải mua thêm VNM để đạt khối lượng cần thiết (mua qua đấu giá vẫn chưa đủ), thì sức cầu vẫn mạnh, giúp VNM có cơ hội tăng giá.